腾讯的股价最近不太好看。
大约一年前，它摸到 683 港元高点，然后几乎一路不回头地下行，现在 419 港元。基本上，一年跌了四成。
但腾讯的中报并不差，上半年收入 +10%，毛利率高达 58% 甚至还稳步提升。
业绩又没降，股价跌这么多，所以市场到底在担心什么？
当前对腾讯主要的责难和嫌弃有两种。
第一种，认为腾讯对 AI 的投入不足，很可能在未来的 AI 时代缺席。混元大模型排不上顶尖牌桌，元宝完全不如豆包，AI 直接收入无足挂齿，对未来的投入显得犹豫不决。
第二种，正相反，主要是这次中报以后，认为腾讯没有坚守初心，砸那么多钱投 AI 算力，短期难以产生回报，公司回报价值下降。2026上半年资本开支同比 +82%，全年预计 2,093 亿，会不会是个无底洞？变现好像遥遥无期。
两种声音都有道理，但又相互矛盾。既要主业增长，又要 AI 猛投，还要现金流拿去分红回购。这三样某种程度上也构成了一个“不可能三角”。
所以市场逻辑有点“既要又要”，认为腾讯这也没做好，那也没做好。但我的看法正相反，我认为腾讯正是非常冷静地兼顾眼前苟且及诗和远方，在未来 AI 时代它绝对仍然是主角，而这笔 AI 的资本开支也是坚决必须花的。
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一、先说结论
腾讯收支两条线，市场目前都只当利空看。
一条是赚钱的线：AI 直接收入小到可以忽略，看似没有 AI 未来。
一条是砸钱的线：资本开支 +82%，被读成 AI 烧钱无底洞。
但其实这正是腾讯对 AI 投入和运营的一体两面——AI 的钱赚在了业务里，也花在了刀刃上。
腾讯的 AI 直接收入确实小。卖大模型接口的 token、卖订阅，一年不到总收入的千分之一。元宝根本也不赚钱。
但实际情况是，AI 已经融进腾讯的广告、云、游戏这三门老生意。跟其他公司对 AI 投入的资本开支相比，腾讯是为数不多早就开始用 AI 赚钱的公司了。
下面我们展开说说：卖 token 的钱为什么少、AI 赚在了哪儿、资本开支该不该花、未来的想象空间在哪儿。
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二、卖 token 说明不了未来
先看大模型接口收入。
混元 Hy4 八月底开源，一个月不到冲上 OpenRouter 全球 token 处理量第三，一周 12.0T。
OpenRouter 是第三方大模型调用平台。加上上一代 Hy3 的 4.74T，腾讯两个模型一周合计 16.7T。
看上去挺美。但把 token 量换成钱，故事就变了。
这 token 消耗量，换算一年落到腾讯口袋里的收入约 7 亿人民币，占总收入不到0.1%。
而腾讯 2026 年预计要花 2,093 亿资本开支。那边卖 token 一年的钱，大概只够这边花一天。
为什么差这么远？token 世界里有两个外人不大知道的折扣。
第一个折扣，93.6% 的输入走了缓存。 挂牌输入价每百万 0.834 美元，实收只有 0.0925 美元，价格砍掉近九成。
第二个折扣，输出只占 token 总量的 0.81%。 真正值钱的是输出（每百万 18 元，是缓存价的 60 倍），可它偏偏量最小。
但这个事，毕竟刚开局，接下去形势怎么变还不好说。
整个 token 市场现在都还在抢地盘：DeepSeek 的输入价已经杀到每百万 0.07 美元，是 Hy4 实收价的 76%。价格战打的是份额，不是价值。
眼下 AI 大模型真正赚到钱的只有两块——写代码和视频生成。C 端对话业务普遍难赚钱，豆包也一样，甚至都变成负担了，不得不开启收费——其实很难收到，更多是减少算力支出吧。
这是行业所处阶段的特征，不是腾讯的能力问题。
更要紧的是，腾讯的 AI 未来本来就不在卖 token 上。
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三、AI 的钱赚在别的账本上
腾讯 AI 到底赚了什么钱呢？至少有这三处。
第一，广告。 二季度营销服务收入 +22%，这个分部一年 1,711 亿。
背后是 AI 推荐模型和智能投放工具，广告主花同样的钱能触达更准的人，平台的 eCPM（每千次展示的收入）就上去了。
广告提效这一项的增量，就远大于全部 token 销售收入。 而且视频号的广告加载率还低于行业平均，控着节奏，未来还有空间。
第二，云业务。 腾讯云收入从高十位数加速到 20% 以上，AI 推理需求是增量而非存量替代。
五月全线提价、收缩折扣之后，企业服务分部毛利率反而升到 52.1% 的新高。量价齐升，只有真需求在的时候才做得到。
第三，成本端。 自研芯片在压两样东西：“沧海”压视频号、游戏、直播的单位流量成本，“紫霄”压推理成本。
所以 AI 对腾讯的意义，不是新开了一家店，是给每门老生意装了个提价器。
我之前几次说过：别人还在卷 AI 的建设，腾讯已经把 AI 融进各项业务、并且受益其中。
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四、AI 算力这笔钱必须花
资本开支，上半年同比 +82%，全年预计 2,093 亿；二季度单季 527.84 亿，是去年同期的 2.8 倍。
但我们的判断是：这笔钱必须花，而且不是无底洞。
说“不是无底洞”，理由很简单。管理层在电话会上讲得直接：这一轮投入以一次性为主，会持续到今年底到明年初，不会长期维持。额度有上限，期限也有上限。
第一，代价没有失控。 就在资本开支 +82% 的重压下，腾讯上半年 Non-IFRS（非国际财务报告准则）归母净利还 +10%，毛利率从 57% 升到 58%。
AI 折旧是实打实的成本，压力这么大利润还能涨，说明高毛利业务的增长，把 AI 花的钱赚回来了。
第二，这笔钱留下了资产，不是烧掉的费用。 算力不像广告费花完就没，它是可以复用的产能。
自家模型如果用不掉，可以通过腾讯云卖给客户——腾讯云增速已加速到 20% 以上，五月全线提价，毛利率反而创了新高。
这就是进可攻、退可守：模型赢了，是入口；模型没赢，是云服务的产能。
这比DeepSeek、Kimi、智谱、MiniMax它们好多了吧？
第三，投入的效率还在提高。 前面说过，“沧海”压低了流量成本，“紫霄”压低了推理成本，等于给 AI 的钱袋子装了个止回阀。
反过来说，不投的风险更大。AI 时代的算力就是入场券，不买票就进不了场。
一家公司可以赌错方向，但连上桌的筹码都不准备，那就连赌的资格都没有了。
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五、想象空间在哪里
“模型排名”不是重点。Hy4 发布后第二周曾登顶 OpenRouter 全球第一，最新一周掉到第三。
排名是“有多少人在用”的快照，不是护城河的度量。 换个模型很容易，换假如要微信，肯定很难。
腾讯的 AI 未来在哪？两个地方。
第一，WorkBuddy的飞升之势。
7 月单月收入 1.19 亿，环比 +92%；月活 1,470 万、日活 395 万。付费企业超 7,300 家，任务解决率从 72% 提到 90%。
按中性估计，下半年自有渠道的 token 收入约 13.4 亿，是 OpenRouter 那条渠道同期的 3.8 倍。
外部的 OpenRouter 是拿来引流的，自己的 WorkBuddy 才是收钱的。
更值得看的是一个细节：WorkBuddy 付费用户的毛利率，已经比肩腾讯云的整体毛利水平。
这一结论的分量在于，腾讯 AI 在付费侧的经济学已经跑通了。你去看看豆包跑通了没？不是也得对标开搞豆包工作。
当然，WorkBuddy 当前整体毛利率还是 -11%，不是因为收不上钱，而是在补贴免费用户、抢份额。
第二，腾讯永远有微信入口的杀手锏。
微信的原生 AI 助手“小微”，9 月 15 日在电脑版灰度放量，入口就在 PC 微信左上角。
能唤起 AI 的场景，微信里已经铺到十六处。管理层的路线是：以后小程序、商家、每个用户各自有一个智能体（Agent），彼此能通信、能交易。
老实说，我对“小微”未来两三年的推进速度无甚期待。微信体量太大了，真铺开用，算力和成本撑不住，C 端用户也不太会为 AI 对话单独付费。
腾讯的策略是控节奏、用高度定制的模型、把成本压到极致。这不是保守，是务实。
方向一旦走通，AI 就从成本项变成入口价值。当年 QQ 怎么给微信引流的，未来微信就可以怎么给腾讯的各类 AI 应用引流。
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六、市场算漏的那笔账
腾讯市值里有一块，用 PE 是看不见的——对外投资组合。
截至 6 月底，腾讯持有上市公司股权公允价值 4,872 亿，非上市部分账面 3,879 亿，合计 8,751 亿。
这相当于总市值的 26.5%。
也就是说，你买腾讯，超过四分之一的身家，买的是“别人家的股票”。
把这 8,751 亿从市值里扣掉，剩下的才是市场给主业的定价：游戏、广告、金融科技及企业服务，只有 9.9 到 11 倍的市盈率。
而这是一家毛利率 57.8%、一年经营现金流能收进 3,000 亿的公司，给 10 倍左右 PE 真的好意思？
这 8,751 亿里还有一批资产在悄悄换计价方式。
长鑫存储、燧原科技这批硬科技公司今年下半年密集上市，光这两笔，账面就从约 20 亿的初始投入变成约 900 亿。
这些没算进上面的估值，属于白送的期权。
另外有个可能被许多人忽略的情况：腾讯这个投资组合从去年三季度的 11,460 亿缩到 8,751 亿，一年蒸发 2,709 亿。
腾讯这轮下跌，有相当一部分其实很可能是手里“别人的股票”在跌。
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七、业绩测算和估值
最后给一组我们测算的数。
业绩预期：2026 到 2028 年，收入 8,331 / 9,176 / 10,052 亿；Non-IFRS 归母净利 2,799 / 3,000 / 3,357 亿。
增速谈不上惊艳，但这已经是把 AI 折旧、免费用户补贴和算力涨价都压在里面之后的结果。
估值：用最朴素的办法，市盈率。
2026 年 Non-IFRS 每股盈利约 30.75 元人民币，15 倍对应港元约 530 元；2027、2028 年大约 572 元、640 元。
至于为什么取 15 倍？这是联合 AI 工具综合考虑，按无风险利率、风险溢价和长期增速等倒推出来的。
腾讯未来三年的盈利增速大致十几个点，账上还有 8,751 亿的对外投资组合没被定价。
对照眼下 419 港元：表观市盈率 11.8 倍，扣掉投资组合后主业只有 9.9 到 11 倍。
这三个数不是预测，是我们认为它值多少。至于市场认不认，什么时候认，Nobody knows。
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八、一个可能被低估的风险
腾讯在未来 AI 时代当然不是只有好消息。除了可能异军突起的 AI 应用抢占入口甚或颠覆模式之外，还有一条。
腾讯的 AI 风险，可能不在于烧钱，而在于太成功。
中报电话会上有人问到一个问题：如果大家都改用智能体直接下指令，用户就跳过了“浏览”这个环节。而广告业务，恰恰发生在被跳过的那个环节里。
管理层拿 QQ 到微信的迁移来类比，说不必担心。但我们认为这个类比可能并不成立。
QQ 迁到微信，是用户从电脑搬到手机，总时长和广告位同步变大，那叫生态放大。
智能体不一样：它让用户跳过浏览直接下单，高毛利的广告曝光反而可能变少。这不是放大，是截断。
当然，小微还在灰度、还被设计成需要用户多步确认，暂不会构成什么实质冲击。但这件事值得持续跟踪评估。
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九、后续盯这几个数
我们认为腾讯后续需要观察一下几点。
第一，看 WorkBuddy 的现金收款。 用户付的是订阅现金，确认成报表收入要滞后。C 端付费率什么时候往 5% 走，是分水岭。
第二，看新 AI 产品的单季净投入。 二季度 105 亿，一季度 88 亿。这笔钱当月计入费用，比折旧灵敏。它一旦环比回落，就是利润弹性释放最直接的信号。
第三，看资本开支有没有见顶。 中报给出单季自由现金流 -138 亿。这笔钱花到哪天停，决定 2027 年折旧集中释放时净利率还守不守得住。
第四，看广告增速。 营销服务只要维持在 18% 以上，“主业没坏”这条就立得住；掉回个位数，就得重新想。
我之前反复说过：腾讯的业务都非常赚钱，护城河相当稳固；AI 应用的广阔未来，它仍是最受益的头部企业。
眼下市场既嫌它 AI 不赚钱、又嫌它 AI 太花钱，才有这个价格。但哪天也许市场又突然发现，它既赚到了 AI 现在的钱，又投资了 AI 的未来。
声明：本文有 AI 深度参与，数据搜集和测算是在 WorkBuddy 协助下完成的，过程和结论取舍我做了一定把关，但工具难免会错，我更是可能犯错和疏漏。欢迎大家批评指正。个人研究记录，不构成任何投资建议。
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