股票多空交易平台陶冬：沃什重新定价市场风险

美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上放了一炮，令“重启加息”又成为交易主题，两年期国债收益率被爆拉上扬，十年期及三十年期稳中略升，国债收益曲线被拉平，长久期与短久期之间利差迅速收窄。受债市价格及风险偏好转换的影响，美元指数攀升，日元再跌破160。美股下挫股票多空交易平台，但跌幅温和。黄金白银与比特币价格则受美元汇率冲击而大幅下降。白宫公告部分滞留海湾油轮在美军护航下驶离波斯湾，原油价格回落。

沃什在万众瞩目中发表了他上任迄今最重要的演讲。彭博社统计历年主旨演讲后两年期国债表现，称这是QE时代以来美联储一哥发表的最鹰派演讲。期货市场对9月加息概率的定价，从演讲前的35%直接推上62%，对政策利率最敏感的两年期国债收益率，一度上涨了11个基点。

沃什上台后，大幅减少了对经济和政策的评论，更拒绝参与前瞻性指引预测。市场一直对他的“惜字如金”感到不满。这次年会谈话，他清晰描述了自己对经济的看法，某种程度上阐述了政策思考逻辑，也透露出未来政策重心所在。尽管仍有许多细节有待澄清，不过给市场的信号清晰明了——重新定价风险。

沃什认为当前美国经济比市场预想的更强劲。整体经济表现令人印象深刻，而且仍在扩张。企业资本开支快速增长，信用利差处于历史较低水平，商业贷款标准也相对宽松，因此当前广泛的金融条件并不“具有限制性”。失业率只有4.1%，劳动力市场整体稳定。简言之，美联储面对的就业压力有限，物价上涨仍是主要矛盾。

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美国7月PCE同比上升3.7%，核心PCE为3.3%，美联储紧盯的12个月PCE平滑指标仍有3.7%，远高过政策目标的2%。即便近月CPI和PCE数据比预期稍好，但沃什认为仍不足以证明底层通胀已发生实质性改善，政策焦点仍应放在价格上。他的政策标准很明确：只有当美联储确信底层通胀正在明确并且以足够快的速度回到目标，政策压力才可能真正缓解。否则，“我们有工作要完成”。

他澄清了美联储对政策工具的态度：短期利率是实现双重使命的主要工具。刺激经济活动的非常规政策或许适用于真正的危机时刻，但在其他情况下应谨慎使用，甚至根本不用。这一表态关上了美联储短期重启QE的大门。近期美国财政部干预了长久期国债，但效果不佳。美国财政部没有扩张资产负债表的授权，因此市场曾经揣测美联储可能配合，不过现在看来沃什并不感兴趣。

至于市场要求更丝滑的沟通，他的回应是，“一个更安静、沟通更有针对性的美联储，更能够实现目标。”他强调市场参与者应该更多根据真实经济信息形成自己的判断，而不能只盯着美联储来寻找交易机会。不能市场盯着美联储，美联储盯着市场，最应该关注的经济现状反而变成次要关注点了。沃什此番讲话全面阐述了自己的思维框架，这不仅是一次加息信号，市场必须重新定价风险。

笔者对沃什讲话有几点判断：首先，利率目前是政策工具箱中的主要手段，除非发生重大金融风险，沃什不主张轻易动用QE。其次，9月加息的概率有所上升，但非必然，更像五五开，取决于物价环境。鉴于中期选举临近，9月之后到12月加息过于敏感。再次，沃什仍会继续维持低频率沟通模式，市场波动风险在增加，资金也会要求更高的风险溢价作回报。

本次谈话最重要的是，如何处理短期国债与长期国债之间的错位。沃什过往寻求降息缩表，也就是引导收益率曲线陡峭化；美国财政部长贝森特最近的市场操作，则要控制长债收益率，减轻发债成本压力，即通过控制长端国债价格促使收益率曲线平缓化。两者其实是矛盾的。沃什本次讲话倾向于通过加息将资金引向长端国债，换取长债收益率下行。看起来美联储愿意配合财政部的曲线平缓化计划。从债市反应看，沃什讲话起到了效果，贝森特赢了。

话题转向欧洲。法国十年期国债收益率收4.139%，意大利十年期收益率为4.108%，这标志着市场对法国、意大利两国财政状况评估发生了逆转。在欧洲，关于意大利经济和政府的笑话比比皆是，而法国在二战后则始终扮演着稳定器的角色。十四年前欧洲爆发债务危机，法国与德国更扮演了欧洲经济货币的中流砥柱角色。

意大利的债务GDP比率从欧债危机之后稳定在139%左右，但是仍高过IMF划定的120%红线。公平地说它是当年“欧猪五国”中最不长进的，但是近年法国的财政滑坡更快。法国每年都制造出GDP 5%以上的财政赤字，可以说是蒙上眼睛快步迈向财政悬崖。法国执政党在议会仅拥有少数席位，连通过预算都困难，遑论收紧财政纪律。

过去二十年，法国工业竞争力迅速下降，劳工市场改革裹足不前，能源价格暴涨，消费者实际购买力一路下滑。去工业化和消费信心不足严重拖累了法国经济，财政负担更增添了结构性改革的难度。

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最新民意调查显示，法国极右翼总统候选人勒庞获得35%～38%的选民支持率，遥遥领先其他候选人。过去几次大选中，勒庞在民意调查和首轮选举中均居领先地位，但在第二轮投票中受到“弃保”冲击，选民转投更温和的建制派候选人。以目前的民调，这次进入第二轮选举的可能是极左翼的梅朗雄，传统政党候选人全员出局，因此这次“弃保”存在巨大不确定性。

为夺得政权，近年勒庞在不少议题上“去极端化”，但坚持“法国人优先”原则。勒庞经济学中对自由经济并不执着，反而主张保护法国蓝领阶层、推行贸易保护主义。面对财政困局，她承诺削减开支、如期偿还债务，但是缺乏政策细节。法国总统马克龙费了九牛二虎之力通过的延迟退休年龄计划，她会彻底推翻。勒庞不再主张退出欧盟或放弃欧元，但坚持法国独立，反北约、反美国。

勒庞拥有极右翼身份认同的同时，掺入了部分左倾的经济政策叙事。经济和财政政策多属框架型，缺乏细节，不少是为了迎合选民口味。不管她最终政策立场如何，如果当选都必须面对财政捉襟见肘以及改革举步维艰的现实。法国的财政底子比美国还是略强，政府烧钱也不如白宫那么肆无忌惮，但是法国没有美联储这样的单一央行保驾护航，最终债务违约的风险应该比美国更高。

本周焦点在美国8月非农就业，预计6万，上期-2.3万，时薪维持3%涨幅。不过现在劳工数据对美联储政策的影响不及接下来的CPI数据。除此之外，留意欧洲PMI、印度GDP和美联储褐皮书。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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